居然之家借壳上市，这件事在家具行业中影响很大，

外界认为这件事属于“蛇吞象”

，这里的武汉中商是“蛇”。

难道居然之家真的没有考虑其中的风险吗？或许这才是它想要的效果。

借壳上市准备阶段的并购风险

（1）选择壳公司方面的风险

企业会根据所提供的壳公司的基础信息来挑选壳公司，其选择过程中的风险主要源自企业对壳公司的预期较壳公司自身实际的差距，造成差距的原因主要是壳公司没有提供真实的基础信息情况。

许多壳公司会考虑自身利益，有意对不利于自身的资料进行隐瞒。

所以，借壳或买壳公司，必须要具备侦查壳公司价值的能力。

公司在进行壳公司选择时，必须考虑自身的资产状况、营运状况、发展规划与融资能力。

同时考虑壳公司的质量问题，主要从不良债权与债务问题、重组可塑性与盈利能力角度进行判断。

买壳公司不单是买到了壳，还要保住这个壳，这就需要通过努力扭转其经营状况。

作为壳公司的武汉中商，如果不能如实的披露自身的经营状况、资产情况、债权债务情况以及潜在的诉讼风险等，居然之家在选择壳公司的时候可能会受其影响，做出暂缓或以其他途径完成上市。

武汉中商主要经营范围是商品零售业务，其业态主要包括超级市场、日用百货、购物中心等。

武汉中商发展较为缓慢，业务增长乏力，营业收入整体趋于稳定。

但其原控股股东武汉商联本次重组前持股比例为41.25%，且武汉中商重组前整体市值仅为16.88亿元。

由于武汉中商的国资背景，加之控股股东强烈的重组意愿，使得武汉中商成为市场上优质的壳资源。

壳公司的选择是借壳上市过程中的关键环节，对借壳上市的成功与否有重要的影响

。

优质的壳公司会降低借壳企业上市的风险；劣质的壳公司会增加借壳企业上市的风险，甚至导致借壳企业上市失败。

从上述分析，作为壳公司的武汉中商的业务发展缓慢，盈利能力不强，市场竞争力弱，这些因素会增加武汉中商作为壳公司的风险；

但其资产负债率持续降低，说明其财务状况正在改善，同时鉴于其国资背景及强烈的重组意愿又能提升交易对手方在壳公司选择过程中的决策信心；总体来说，选择武汉中商作为壳公司的风险是可控的。

（2）壳公司价值评估过高的风险

在买壳过程中，对壳公司进行正确的价值评测尤为重要。

过高的估值会使买壳成本提高，不利于买壳公司的自身利益

。

借壳方以获取上市公司的控制权为直接目的，针对上市公司进行收购。

最终目的是注入资产并取得融资渠道。

作为壳公司的上市公司，在市场上卖壳则必须确定一个公平合理的价格。

而壳公司的估价主要是评估其部分或全部被转让资产的实际价值，进而制定一个合理而公平的价格。

转让价格，这是借壳上市过程中关键一环和核心问题。

评估机构即使做到了按照规定尽职尽责的评估，仍有可能发生评估结果不符合公司未来实际状况的情况。

尤其是当行业大环境、内部环境与宏观环境产生变化时，极易产生过高评估公司价值的问题。

在二级市场上，一般来说市净率越低，说明该企业越具备投资价值；在我国资本市场上，合理的市净率的合理范围是3-10。

武汉中商在并购的上一年度末的所有者权益为13.14亿元，交易前的整体市值为16.88亿元，其市净率为1.28，说明武汉中商的价值被过高评估的风险较低；对于居然之家来说，支付给武汉中商的交易对价也趋于合理和可接受的。

（3）内幕交易的风险

内幕交易的行为主体为通过不正当程序取得证券交易未公开且预计会影响资本市场价格波动的信息的人或企业内部正常经营信息的知情人。

在内幕信息公开之前，他们便开始泄露相关证券信息、交易相关证券，甚至劝诱身边的人也进行相关交易。

内幕交易有三个基本构成要件：内幕人员、内幕信息、相关交易行为。

内幕交易对并购重组的审核有重要影响，情况严重的会直接导致并购交易无法进行。

依据相关法律法规，如果上市公司向中国证券监督委员会提交重大资产重组行政许可申请。

此事项因内部交易嫌疑被司法机关或中国证券监督委员会立案，且尚未接受调查的，中国证监会不予受理；已经受理的，中国证监会暂停审核。

如果，上市公司在本次重组总交易金额中所占比重超过20%的客户（在多个交易对象违反的情况下，将合并计算交易金额）和上述主体的股权股东及其实际控制者，或控制机构有内幕交易问题被发现，将直接终止本次重大资产重组交易的审核。

借壳上市过程中，上市公司的实际掌权者、控股股东、借壳方与管理层等拥有信息掌握优势，能够利用投机行为与市场预判对股价进行操控或展开内幕交易从而获利。

证券市场作为我国的新兴市场，被许多投机者看好，而在操控市场与内幕交易方面存在着立法不健全、执法不到位的问题。

种种因素都给内幕交易提供了便利条件。

因此，在借壳上市的准备阶段一定要防范内幕交易风险，以避免因内幕信息泄露导致的资产重组失败。

居然之家在启动借壳上市初期就采取了系列治理措施防止内幕信息的泄露；作为被借壳的武汉中商也遵循的证券交易规则对重组事项的进展及时披露，提高信息透明度，降低内幕交易风险。

借壳上市实施阶段的并购风险

（1）融资风险

在借壳上市过程中，融资风险是普遍存在的风险。

对整个借壳上市过程起到关键的作用。

主要是因为壳资源不足加上人为的介入，导致壳十分昂贵。

公司买壳需要付出相对高昂的收购成本，在买壳过程中要花费最低几千万高则动辄上亿元人民币。

由于收购者通常没有雄厚的资金支撑，无法承担高额收购成本，导致提前透支了自身资源，对可持续发展十分不利。

另外，一旦买壳企业进行二级市场收购的过程中，遭到被收购方对买壳企业的反收购，就会导致严重的股价大战，造成高额的资金损耗。

同时，对于保壳以后的重组工作，企业还需要投入资金，并且一旦重组公司没有达到预期的业绩和再次融资的标准，壳公司也就不能够获得配股资格，更加无法通过证券市场进行融资，无法实现买壳上市操作的真正目标。

并且企业的融资如果超过了一定的规模，还有造成股权稀释的风险，对于公司管理产生不良影响。

居然之家借壳上市的运作交易主要为：武汉中商以每股6.18元的价格向居然新零售全体股东非公开发行5768608403股股份，总价值356.5亿元，用于购买居然新零售的100%的股权。

通过这次非公开发行股份的交易，武汉中商成为居然新零售的全资母公司。

（2）对价支付方式风险

对价支付是借壳上市的最后一个环节，也是借壳上市能否成功的重要一环

。

现在市场上主要有以下几种对价支付的方式：全部使用现金支付、以上市公司的股份进行支付、以现金和股份之外的其他资产进行支付、混合支付。

在收购对价支付时选择何种支付方式会直接影响对价支付的成本以及后期风险收益分配的权益。

选择怎样的对价支付方式关系到借壳上市双方的切身利益，只有使各方利益在借壳上市过程中达到均衡才是合适的支付方式，也能降低该操作在财务上的风险，有利于借壳上市工作的完成。

采用何种对价支付方式，是基于交易双方的友好协商和切身利益。

居然之家采用了股份支付的方式进行了对价支付，降低了借壳企业现金支付的压力和现时的财务风险；而壳公司武汉中商也持有重组后上市公司的股权，享受上市公司后期经营收益的同时也承担共同经营的风险。

（3）交易被取消的风险

武汉中商实际控制人为武汉市国资委，居然之家借壳武汉中商的资产重组需要取得武汉市人民政府的批准。

同时还要向

深交所、中国证监会、国家市场监督管理总局

等机构上报审批同意，行政审批的工作能否按照既定的日期顺利完成存在不确定的因素，同时也决定着本次交易是否可以按原计划时间推进。

若交易进行当中发生了某些无法预期的重大影响事件，那么居然之家此次的借壳项目可能会延期进行甚至流产。

除上述行政审批因素可能导致交易无法顺利进行，还有其他情况可能会对交易造成影响，如涉嫌内幕交易的异常交易情况、上市公司的股价出现异常等等，都有可能造成交易的终止、暂停甚至是取消。

或出现了壳公司认为的可能导致交易取消的法律诉讼事件等。

2019年9月25日，武汉中商发布风险提示公告，本次重大资产重组交易标的公司股权被辽宁省大连市中级人民法院冻结（执行裁定书文号（2019）辽02执保270号），冻结起始日为2019年9月24日。

受上述事件的影响，武汉中商召开董事会做出决议，中止本次重组事项的审查并得到了证监会的批准。

之后因居然之家被冻结的股权被解除，武汉中商于2019年10月9日向证监会申请恢复资产重组行政许可申请的审查，证监会10月11日决定恢复本次行政许可申请的审查。

至此，本次交易后续审查工作才得以继续推进。

（4）估值方法过于单一的风险

企业价值评估主流的评估方法有三种，即收益法、市场法和资产基础法。

如果在借壳过程中只使用单一的估值模式进行资产评估，可能会使壳公司的估值不具备公允和合理性。

因此居然之家在借壳前要充分考虑估值方法过于单一的风险，选择合理的价格评估方法，建立标准的评估体系，充分对双方的各项财务指标数据进行有效评估，从而减少买壳成本。

正常情况下，为了交易双方的估值更加公允和合理，会聘请第三方评估机构对交易进程评估。

即使评估机构能够秉持尽职尽责的评估态度，按照相关的评估规范进行评估，但是会受到行业监管变化、宏观经济波动等与评估假设不相符的未来情况的影响，由于未来营利无法达到评估的预测标准，造成评估结果与实际情况存在一定差距的现象。

对标的企业进行价值评估的时候采取多种价值评估方法相结合的做法，即将收益法和市场法的评估结果进行结合。

因为标的企业有其经营特点，收益法能从企业未来盈利的角度更客观和全面的去反映企业现时的价值，对于股东的权益价值也能公允的体现，

反映了被评估企业的综合获利能力，更符合评估的目的。

采用多种估值方法进行评估，再根据企业实际情况对估计做出判定选择，是公司的估计更具公允和合理性。

（5）出现投机炒作的风险

重大资产重组事件是我国资本市场的常客，每一次重大资产重组都将带来红利性投资机会。

企业的发展壮大往往是通过资产重组来实现的，并购可以实现不同企业间的业务融合从而优势互补，使资本市场的资源配置达到最优。

同时资本市场具有开放的市场属性，每一位投资者都能够在获得相同的机会，处在公平的地位基础上参加证券市场的活动。

但是资产重组、借壳上市等交易易滋生内幕交易和操纵市场等违法行为，部分上市公司的收购者把在二级市场获利当作目标。

比如上市公司在重组前二级市场表现优秀，其股价一路飙升，及至重组公告见报后其股价往往急速下转，一路下滑。

内幕人员利用内幕信息炒作股票的不法行径也经常发生。

居然之家和武汉中商在防范内部交易风险的系列措施，可以降低内幕人员利用内幕信息炒作股票的风险；但是对二级市场的投机炒作风险仍需要进行关注，在股价异常波动时可以采取暂时性停牌、公告澄清等手段降低二级市场的投机炒作风险。

借壳上市整合阶段的并购风险

（1）业绩承诺风险

居然之家的业绩承诺人与武汉中商签署的《盈利预测补偿协议》及其补偿协议，居然之家在借壳上市成功后，在净利润方面，在减去非经常性损益以后缴纳给控股公司的净利润在2019年度必须达到其承诺的20.60亿元、2020年度则必须达到承诺的24.16亿元、在2021年度则必须达到承诺的27.19亿元。

若居然之家借壳上市未能在2019年度内完成，则业绩承诺延续至2022年度。

在业绩补偿期间的各年度内，若居然之家未完成承诺的累计净利润数，则负有业绩补偿的义务人必须补偿通过本次并购交易取得的上市公司股份；

如果业绩补偿义务人无法支付补偿，则其要通过合法方式如在二级市场购买股份等方式来获取该股份并进行补偿。

根据居然之家披露的2019年年报数据

，扣非后上市公司实现的净利润为20.92亿元；2020年实现的净利润为14.17亿元，比收购交易时承诺的净利润降低了41.35%。

若在2021年完成累计承诺净利润，2021年须完成扣非后净利润36.86亿元，这需要2021年的主营业务收入比2019年实现80%增长。

因2020年突发新冠疫情的影响，居然之家经营业绩大幅下滑，这也对业绩承诺的实现增加了风险。

（2）股价波动的风险

投资风险与投资收益在股票市场中是同时存在的。

股票价格不但受到公司发展前景以及公司盈利水平的影响，还受到投资者的心理预期、国家宏观经济政策的调整等多种因素的影响。

居然之家借壳上市的在相关部门中的审批工作时间较长，在这段时间内股票市场的波动是无法预期的，因此股价波动会使投资者在借壳上市的过程中承担一定的风险。

此外，借壳上市完成后，上市公司非限售流通股占总股本的比例将从99.95%下降至2.45%，非限售流通股本较小可能导致二级市场股价波动性更大。

（3）企业整合的风险

居然之家借壳上市成功后，

上市公司将全资持有居然新零售100%股权。

上市公司业务将融入家庭装修和装饰、建筑材料配件零售、家具家居建筑材料商场等业务，盈利能力获得大幅提升。

又因为武汉中商与居然之家的行业类别并不完全相同，并且在此次借壳上市项目结束后，上市公司预计将保有原有业务。

在此次交易完成以后，武汉中商与居然之家要在多种方面进行整合，主要包括企业文化、管理制度、组织机构等等，这一过程对双方的正常业务可能会产生影响。

武汉中商和居然新零售在本次交易完成后能否顺利实现整合、发挥协同效应具有不确定性。

（4）政策风险

我国房地产政策调控力度与经济发展密切相关。

自2009年上半年以来，国内部分城市投机购房需求增加，房产价格快速上升，影响国内经济的正常发展。

在2010年至2013年间，针对房地产工作下发了多个通知文件，重点关注房地产市场的调控工作，并对房价的快速上涨现象表示出了坚决遏制的态度。

在文件当中，对各级政府的房地产调控工作提出了切实制定并实施针对性措施的要求，为房地产市场的平稳发展提供保障。

各地政府也陆续制定了一系列的配套措施，

如试点征收房产税、住房限购等，对房地产市场进行调控。

2014年经济形式发生了一定程度的改变，上述各种政策均有松动的迹象，各地政府开始出台新方案来促进地产行业复苏，一系列举措之后，该产业再次进入蓬勃发展状态。

这给了部分投机者新的机会，使房产再次成为投机对象，并且一度成为民生关注的热门话题，这给我国的经济带来一定的风险，不利于经济的稳定。

因此国家在2017年开始着手调控，到2018年相关调控政策再次加码，

使这一产业又进入一个新的循环。

在各种政策的约束下，非理性买房客大大减少，房产价格得到一定控制，另外此次调控政策中出台了住房租赁的相关措施，重在对中长期的供给结构进行调整。

调控政策的陆续落地，使该产业逐渐进入到良性发展，同时这些政策也为刚性住房者提供了一定的支持。

但是从另一角度考虑，政策可能使成交量进入低迷时期，进而影响到与之相关的装修行业，从而间接影响居然之家的经营业绩，增加经营风险。

（5）业绩承诺导致商誉减值的风险

居然之家的估值基于市场对其将来市场拓展和盈利能力的预测，而业绩承诺则是对其市场估值的背书。

因此在估计阶段，高出居然之间账面价值的部分被确认为商誉。

根据中国企业会计准则第8号《资产减值》对企业重组后产生的商誉减值测试进行了规定：企业因合并产生的商誉，至少应当每年年终进行减值测试。

居然之家的商誉减值测试应该参考其承诺业绩完成情况

。

根据2019-2020年，居然之家业绩承诺的完成情况，在2021年年，居然之家需要实现36.86亿净利润才能完成业绩承诺，业绩压力较大。

若2021年无法实现36.86亿元净利润，居然之家可能面临业绩补偿义务，其商誉也将面临减值风险。

在诸多风险之下，我们站在第三人角度来看这件事，

不得不佩服居然之家的战略眼光和时机把控

，这才有了后来的顺利上市。

你觉得呢？

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