文/刘海博、刘芷冰（中信证券研究部机械行业小组）

投资要点

本报告是我们铁路设备系列报告的第一篇。我们从2000年我国铁路的建设情况开始，系统梳理了铁路建设的三个阶段，对目前铁路运营里程、车辆以及运输情况进行了详细的介绍，并对铁道部的运营、盈利情况、资金来源进行了分析，最后结合目前情况、国家规划以及海外经验对铁路短期、中期和长期的发展给出了判断。在后续的系列报告中，我们还将对铁路产业链投资、铁道部改革以及海外铁路设备发展情况进行研究。

·铁路建设打开万亿投资空间，建设里程、车辆、运输能力突飞猛进。2001-2013年铁路固定资产投资额合计达4.8万亿，CAGR为21.5%。经过13年的建设，我国铁路在建设里程、车辆和运输能力都取得了突飞猛进的发展。

·铁路发展基金保障资金来源。从铁道部建设资金来源看，虽然有国内外贷款、建设基金等多种来源共同支持，但债务性融资占比高达80%，2013年还本付息资金占铁道部资金的22%，还贷压力较重。2014年4月我国开始设立铁路发展基金，拓宽建设资金来源，吸引社会资本投入，基金总规模达到每年2000亿至3000亿元，为我国铁路建设资金投资提供保障。目前江西、广东、安徽、山东已开始试点。

·铁路短期：动车组未来2年迎来通车高峰。2013、2014和2015年我国高速铁路进入完工的高峰期，“四横四纵”高速铁路网的建设也进入完善阶段，80%已经建设完成。投入运营的高铁线路将会带来大量的动车列车组需求。根据测算，动车组总需求在未来2年将近1000标列。

·铁路中期：城际和城轨建设空间广阔。按照发改委规划，我国未来的城市群多达20个，现仍有10个待建设，从国家和各个省市的城际路线规划来看，2015年以后，仍有长达1.27万公里的城际铁路需要完成，主要集中在中西部地区；另外，从2015年到2020年，我国将新增3738公里地铁运营路线。城际和城轨的建设将为高铁、城轨设备商及其配套商提供机会。

·铁路长期：路网密度仍有提升空间，海外市场待开拓。我国的单位人口路网密度和单位国土面积路网密度都远低于发达国家，仍有提升空间；同时，随着高铁外交的推广，海外铁路的建设仍有广阔市场。

·风险因素：铁路固定资产投资额低于预期；“十三五”铁路建设规划低于预期；铁路改革不及预期等。

·投资策略。通过对我国铁路的运营里程、车辆、运输情况的梳理，结合铁总资金来源情况的分析，我们认为短期、中期和长期来看，铁路设备仍有广阔空间，看好城轨、高铁未来的发展，给予行业“强于大市”的评级。我们认为，应该从两个链条梳理铁路设备的投资机会：第一，高铁、地铁的整车制造设备商，推荐国内车辆双寡头中国南车、中国北车。第二，高铁、地铁的零部件配套商，推荐战略布局服务、车辆和系统的鼎汉技术，轨交持续高景气、路外看好电动汽车的永贵电器，货车稳定增长、军品注入预期的北方创业。

1.投资聚焦

投资逻辑

铁路短期：动车组未来2年将迎来通车高峰。2013、2014和2015年我国高速铁路进入完工的高峰期，“四横四纵”高速铁路网的建设也进入完善阶段，80%已经建设完成。投入运营的高铁线路将会带来大量的动车列车组需求。根据测算，动车组总需求在未来2年将近1000标列。

铁路中期：城际和城轨建设空间广阔。按照国家相关部门的设计，我国未来的城市群多达14个，从国家和各个省市的城际路线规划来看，2015年以后，仍有长达1.26万公里的城际铁路需要完成，主要在中西部地区；另外，到2020年，我国将新增3738公里地铁运营路线。城际和城轨的建设将为高铁、城轨设备商及其配套商提供机会。

铁路长期：路网密度仍有提升空间，海外市场待开拓。我国的单位人口路网密度和单位国土面积路网密度都远低于发达国家，仍有提升空间；同时，随着高铁外交的推广，海外铁路的建设仍有广阔市场。

投资策略。通过对我国铁路的运营里程、车辆、运输情况的梳理，结合铁总资金来源情况的分析，我们认为短期、中期和长期来看，铁路设备仍有广阔空间，看好城轨、高铁未来的发展，我们认为，应该从两个链条梳理铁路设备的投资机会：第一，高铁、地铁的整车制造设备商，推荐国内车辆双寡头中国南车、中国北车。第二，高铁、地铁的零部件配套商，推荐战略布局服务、车辆和系统的鼎汉技术，轨交持续高景气、路外看好电动汽车的永贵电器，货车稳定增长、军品注入预期的北方创业。

创新之处

第一，市场上近5年来首篇系统分析铁路设备行业的报告。我们从2000年我国铁路的建设情况开始，系统梳理了铁路建设的三个阶段，对目前铁路运营里程、车辆以及运输情况进行了详细的介绍，并对铁道部的运营、盈利情况、资金来源进行了分析，最后结合目前情况、国家规划以及海外经验对铁路短期、中期和长期的发展给出了判断。在后续的系列报告中，我们还将对铁路产业链投资、铁道部改革以及海外铁路设备发展进行研究。

第二，厘清了铁路发展短期、中期、长期发展的因素。短期靠政策支持和规划，中期靠中西部建设和城际铁路，长期靠铁路运营密度的提升以及海外出口。

第三，系统分析了铁道部的融资、盈利以及长期资金来源问题，资产负债率高和盈利能力弱是铁道部（现铁总）面临的重要问题，未来铁路发展基金引入的民营资本将为铁路长期发展提供支持。

风险因素

行业层面：铁路固定资产投资额低于预期，“十三五”铁路建设规划低于预期，铁路改革不及预期等。

公司层面：跨领域拓展风险；收购不及预期的风险；高增长不可持续等。

2.铁路行业概况

2000年我国铁路处于初步建设阶段

铁路作为一个国家重要的交通基础设施和大众化的交通工具，其发达程度关系到国家的经济发展情况以及居民的出行便捷性。自1978年以来，特别是进入21世纪以来，我国经济迅速发展，年均GDP增速达到9.0%以上，经济总量跃居世界第二。无论是货物是客运需求，都对我国运输能力提出新的挑战，运力不足已成为制约我国经济进一步发展的瓶颈。加快铁路发展，建立发达铁路网，才能从根本上解决运输问题，支持经济发展。

2000年底，我国铁路全国运营里程达到6.8万公里，复线里程2.1万公里，复线率31.2%，电气化率为1.5万公里，电气化率21.8%。2000年底铁道部用于固定资产投资总额达到781亿元。同时，2000年底，我国铁路旅客发送量9.94亿人，周转量4533亿人公里；货物发送量17.8亿吨，周转量1.37万亿吨公里。

多年建设带来质变

铁路规划引起线路量的叠加。从2004年铁道部发布《中长期铁路网规划》，到2008年铁道部再发布《中长期铁路网规划（2008年调整）》，再到“十二五”规划，铁路的运营里程将从2001年底的7万公里，增长到2015年底的12万公里。15年时间，里程数复合增长率为3.65%。

铁路规划带来运营质的改变。①电气化率从2001年底的24%提高到2015年底的60%，达到7.2万公里；②复线率从2001年底的32%上升到2015年底的50%，达到6万公里；③2015年底快速铁路达到4万公里以上，高速铁路达到1.8万公里，客运专线达到1.6万公里以上。这些都将给我国铁路建设和运营带来质的变化。

铁路规划提升客运货运能力。①2001年底我国旅客发送量10亿人，周转量4700亿人公里，到2015年底将提升到40亿人的旅客发送量和16000亿人公里的旅客周转量。②货物发送量从2001年年底到2015年底的复合增长率5.9%，达到40亿吨，货物周转量达到42900亿吨公里，复合增长率5.5%。

3.铁路建设打开万亿投资空间

第一阶段：铁路建设缓慢前行（2001--2003）

投资额度未达千亿元：2001-2003的三年间，铁路固定资产投资最高位为2002年的963亿元，复合增速为3.2%。重点事件是干线提速：2000年和2001年铁路建设重要事件中有两次是关于主要干线的提速，达到最高时速160km/h，平均时速61.6km/h。

第二阶段：铁路建设飞速发展（2004--2010）

各项规划出台促进铁路建设。从2004年到2010年，国家相关部委出台6次文件，每次文件内容都指向加大投资力度、加快铁路建设、提高运营里程等各项指标。具体文件内容及对比详见下表。

两次提速，催生设备线路改造与设施更新。

在2004年和2007年，我国铁路在全国范围内实施第五次、第六次大提速，促使我国铁路线路和设施改造与更新，2004年的更新改造投资较前一年上涨18.2%，占到全年固定资产投资总额的21%。经过两次提速后，我国列车运行最高时速达到250km/h，平均时速达到70.18km/h。

投资额度上涨870%，达到8341亿元峰值。2004年底铁路固定资产投资为890亿元，到2010年底已达8371亿元，年均增长率高达到38.3%。

90%以上投资额用于基础设施建设与车辆购置。为了全面实施铁路高速化建设，完成“四横四纵”的高速铁路网。7年间，基础设施投资与车辆配置在总投资中占比由83.1%上升到95.6%。两项的投资额度也由700亿元上升到8157亿元，复合增速达到42%。

第三阶段：铁路建设新时代（2011---2014）

负面事件降温铁路建设投资，投资额下降30%。①2011年2月，铁道部部长刘志军因涉嫌严重违纪，被免。②2011年7月“甬温”线动车重大事故，③2011年8月铁道部宣布暂停审批新的铁路建设项目，部分动车生产也被暂停，开展高速铁路及其在建项目安全大检查。受到上述三件事情影响，2011年底我国铁路建设投资首次下降，从8341亿元的历史高位下降到5863亿元。

3年7次上调计划投资额。经历2011年铁路建设低潮以后，由于经济疲软，为了刺激经济增长，不断将原有计划额度提升到新的高度，3年间一共7次调整额度，12年、13年分别调整1140亿和400亿。今年截至7月份，就已经上调1400亿元，并且不排除下半年继续上调投资额度的可能性。3年年均调整约1000亿。

4.铁路建设各项指标成果喜人

建设里程破10万公里，高铁里程破1.1万公里

铁路建设里程冲破10万公里。2001-13年我国铁路里程数以复合增长率3.2%的比率保持持续增长，从2001年底的7万公里上涨到2013年底的10万公里。

电气化率54.1%，复线率达到46.8%。截止13年底，我国铁路电气化里程达到5.6万公里，电气化率提高了30%，达到54.1%。复线率提高了14.6%，达到46.8%，复线里程长达4.8万公里。

高铁铁路通车里程突破1.1万公里。我国高速铁路网始建于2004年，第一条高铁线路京津城际于2008年8月通车。截止2013年年底，我国高铁营业里程已经突破1.1万公里，复合增速达到75%，占到我国铁路总里程的10.7%。

“四横四纵”高速铁路网通车80%以上，高铁网络基本建成。长达12728公里的“四横四纵”高速铁路网经过5年发展，除个别线路中部分线路还未通车外，80%以上的高速铁路已经建成并投入运营。根据计划，“四横四纵”高铁网将于2018年全部建成通车。具体通车线路、通车时速以及通车时间详见下表。

铁路各类车辆总计78万辆，其中高铁1万辆

铁路机车复合增速2.42%，达到20835辆。铁路机车以2.42%的复合增长率保持增长，在2011年底蒸汽机车正式退出历史的舞台。随着铁路电气化率的提高，重载化、快速化的发展趋势，未来对于大功率的机车需求将不断增加，现阶段我国大功率机车仅有6000辆左右。

铁路客车复合增速3.85%，达到近6万辆。随着我国铁路发送量和周转量的不断提升，①根据“十二五”规划，在2015年末发送量达到40亿人，周转量达到16000亿人公里；②新建铁路以及高速铁路的逐渐完工，对于动车组以及高速客车的需求将迎来新的增长潮。

高铁动车组复合增速49.9%，达到10400辆。自2008年第一列京津高铁开通以来，我国高铁动车组数量从2008年1400辆增长到2013年104000辆（1300列），年复合增速达到49.9%。

铁路货车复合增速3.5%，达到68.8万辆。从2000年到2013年，我国货车保有量以3.5%的复合增速增加，共增加了24.8万辆，达到68.8万辆。随着货运价格市场化、货运线路的增加，对于铁路车辆的需求也将增加。

铁路旅客与货物运输复合增速6%

旅客运送量复合增速5.9%，周转量复合增速6.7%。从“十一五”开始，我国铁路的旅客发送量从99400万人，上涨到2013年底的210597万人，复合增速达到5.9%；同时，旅客周转量从2000年底的4532.6亿人公里提高到2013年底的10595亿人公里，复合增速达到6.7%。从2000年开始基本维持了13年的持续增长态势，除去因为“非典”缘故，使得2003年底的旅客发送量和旅客周转量较上一年有所下降。

保持复合增速6%的持续高增长。在①2003年6月，铁道部提出“跨越式”发展，建立快速铁路网，②2004年首次颁布《中长期铁路网规划》，③2004年4月18日我国铁路第五次铁路大提速以后，我国铁路旅客发送量、周转量保持复合增速6%的高增长。

货物发送量复合增速6.3%，周转量复合增速5.9%。我国铁路货物发送量从2000年底的178581万吨，提高到2013年底的396697万吨，复合增速6.3%，；同时，在货物周转量方面，达到了2013年底的29174亿吨公里，复合增速5.9%。

GDP与货物运输走向趋于一致。根据我们的模拟，GDP与货物运输走向趋于一致从2004年开始至2007年，我国GDP保持年均9.5%以上的增长，同期，我国铁路货物发送量与周转量也保持复合增速6%左右。

次贷危机与经济转型，拖累货运运输量。①受08年次贷危机影响，经济出现下滑状态，使得09年我国铁路货物发送量相比08年几乎没有变化，为33.3亿吨；②2010与2011年，受益于四万亿投资计划，使得货运量出现短暂性提升，达到39.3亿吨；③12和13年，经济增速放缓，经济转型与改革阵痛，使得铁路货物运送量在39亿吨附近波动。

5.铁路建设发展基金保障建设资金来源

铁道部资产负债率64%

负债过度增长，财务状况堪忧。随着建设投资的增加，铁道部（现铁总）资产在2013年底资产达到了5万亿元，复合增速达到15.4%，但负债复合增速19.1%，达到3.2万亿规模，所有者权益的复合增速仅为11.2%。由于铁道部自身的局限性，以及未来完成相关规划的紧迫性，铁道部应该寻找到持久融资、盈利的渠道和方法，以保证财务状况趋于正常合理。

资产负债率可接受。铁道部资产负债率从2000年的42.54%提升至2013年63.93%。经历过一轮建设投资热潮和贷款以后，资产负债率上涨至64%左右。结合我国具体国情，以及外国铁路公司资产负债率一般在65%—70%来看，铁道部现阶段的资产负债率还处于可接受阶段，甚至还可稍微提升。国际上看，铁路运营公司资产负债率普遍较高，比如JRWest70%，JRCentral72%。

流动性逐步回升至0.8。流动性比率在2000年底时达到1.12，但随着各项政策和规划出台，流动性比率持续走低，特别是在08年4万亿刺激计划以后，其流动性比率更是低至2010年底的0.47。在2011年减缓投资建设额度后，流行性比率逐渐企稳回升，逼近0.8。

长期负债逐渐增多，还本付息压力渐长。负债越多，意味着资金压力，还本付息压力越大。而长期负债带来的资金压力会远远大于短期负债。铁道部为了应对高投资建设需求和资金短缺，发行大量的债券，使得其长期负债与短期负债比例从1:1扩大至4:1。长期负债增多，相应的每一期的还本付息压力将会增加，2013年底仅还本付息一项就达到了4304亿元，还本付息的占比达22%。

铁道部现金流与盈利能力较弱

收支状况堪忧。回顾铁道部十余年的净现金流，一直处于十分紧张状态。在2011年达到历史高位1078亿元，但当时主要是因为铁道部面临的反腐、招标停止、安全大检查等原因使得11年的投资较10年大幅度减少。

随着近些年大规模投资，铁道部需要需找到新的融资方式或者节约成本等方式来阻止铁道部收支状况的进一步恶化。

盈利能力较弱。在2008年以前，铁道部基本能够实现盈利，但对着近些年固定资产投资大规模的上升，当前铁道部的整体盈利能力仅能达到基本平衡。2010、2011、2012、2013四年的税后净利润为0.2、0.3、1.96、2.57亿元。

铁道部债务性融资是主要资金来源

资金来源手段单一，债务性融资达80%。铁道部现阶段融资手段较为单一，主要来源还是国内银行和世界银行贷款以及发行中长期债券，通过债务性融资的额度达到了80%以上。铁道部一方面通过积极推进民间资本进入铁路的投资建设，降低融资和还本付息压力；另一方面铁道部提高自身盈利能力，实现市场化定价机制，提升自我造血功能。

资金85%用于基建和还债，其中还本付息占20%。铁道部资金中用于基础设施建设的资金由2005年的56.21%上涨至2013年的71.46%。而还本付息的占比基本维持在20%左右。2013年其用于基础设施建设资金达到13493亿元，还本付息资金达到4304亿元。

铁路建设发展基金保障资金来源

铁路建设发展基金保障资金来源。按国务院今年4月会议的计划，我国将设立铁路发展基金，拓宽建设资金来源。吸引社会资本投入，基金总规模达到每年2000亿至3000亿元，为我国铁路建设资金投资提供保障。江西、广东、安徽、山东已开始试点，其中江西于2014年3月底收到发改委关于《关于兴铁产业投资基金（有限合伙）筹备的批复》。标志着江西省铁路产业基金开展筹备工作，分别向武九客专投资5.63亿元、昌吉赣客专投资4.17亿元，基金保证年化6%的最低收益。

随着融资渠道的拓展，未来铁总债务压力有望极大缓解，保障铁路建设。

6.铁路发展仍有广阔空间

短期：政策支持，投资大概率超2.8万亿

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