（报告出品方/作者：

渤海证券 郑连声 宁前羽

）

1.公司概况

1.1 专精特新小巨人，深耕超声测流领域

汇中仪表股份有限公司始创于1994年，是中国最早研制超声测流产品的企业之一，20多年来始终在超声测流领域深耕，于2014年在深圳证券交易所创业板上市，是国内超声测流领域的首家创业板上市公司，入选工信部专精特新小巨人名单。

张力新先生为公司实际控制人、最终受益人。

公司第一股东为董事长张力新先生，高级工程师，政协唐山市第十届委员会委员，中国计量测试学会流量计量专业委员会委员，全国城镇供热标准化技术委员会委员，中国计量协会能源计控技术工作委员会副主任。根据公司中报显示，张力新先生目前持有公司37.95%的股份，为公司实际控制人和最终受益人。

公司从事仪器仪表制造，主营三大业务贡献超 9 成收入。

公司主要产品包括超声水表、超声热量表、超声流量计及相关智慧管理系统，超声测流产品口径范围为DN15-DN15000，覆盖了供水领域从源水、出厂水、引调水、城市供水管网、城 乡供水一体化、工商业用水、居民用水的全流程计量；覆盖了供热领域从热源、管网、楼栋、分户等的全流程计量。根据公司2021年中报，公司超声水表、超声热量表和超声流量计三大业务合计贡献上半年收入的91.36%

1.2 业绩稳步提升，营运能力有待加强

近五年公司业绩稳步提升，2021年前三季度增速收窄。

2016年到2020年，公司营业收入、归母净利润稳步增长，营收从21366.16万元提升至42521.03万元，年复合增速为18.77%；归母净利润从5292.06万元提升至12695.09万元，年复合增速为24.45%。

2021年前三季度公司营收、归母净利润为29551.36万元、8858.90万元，分别同比提升13.31%、10.05%，增速有所收窄。

盈利能力位于行业领先，营运能力有待加强。

近年来随着公司不断对各项费用进行合理管控，公司期间费用率从2016年的40.25%大幅下降至2020年的23.76%。

受益于费用控制效果显著，公司盈利能力维持行业领先水平，2021Q3公司销售毛利率、净利率分别为56.90%、29.98%，高于申万行业分类下仪器仪表板块平均的46.75%和19.32%。

营运能力方面，2021Q3公司应收账款周转天数为178.44天，少于五家可比公司中三川智慧的261.12天和迈拓股份的191.90天，同期公司存货周转天数为240.51天，是五家可比公司中周转最多天数，公司整体营运能力仍有较大提升空间。

研发支出大幅增长，员工构成向高学历发展。

2019年以来，公司研发支出占营收比重大幅提升，2020年公司研发支出达到2720.49万元，占营收比例达到6.40%，2021年仅前三季度研发支出就达到2323.98万元，远超2019年全年的1605.02万元。

与行业内可比公司对比来看，2021年前三季度汇中股份研发费用率为7.86%，高于同期三川智慧的6.49%、宁水集团的4.13%和新天科技的8.17%，位于行业内较高水平。

人员构成方面，公司员工总数从2016年的379人提升至2020年的533人，增幅为40.63%，其中本科及以上学历员工增幅为最高的67.53%，本科及以上学历员工占比也从2016年的40.63%提升至2020年的48.41%，公司员工构成整体向高学历发展。

2.超声测流装备行业分析

2.1 超声水表行业前景宽广，未来 5 年保持稳定增长

2.1.1 行业发展驱动力足，智能化是确定发展趋势

城镇化进程不断加快，常住人口城镇化率目标65%。1975年以来，我国城镇化率不断提升，自1995年起，城镇化进程不断加快，到2020年，我国城镇化率已达到63.89%。

根据2021年政府工作报告中指出，“十四五”时期我国将全面推进乡村振兴，完善新型城镇化战略，常住人口城镇化率将提高到65%。

农村供水保障建设提上日程，城乡供水呈现一体化趋势。

长期以来城乡供水呈现两元结构，县城供水由城市大型供水企业建设，普及率高、水质较为稳定；乡镇供水主要由村镇中小企业建设，辐射范围、普及率等指标均较低。

2019年我国城市供水普及率达到98.78%，而乡镇供水普及率仅为80.50%，为提高农村自来水普及率和水质达标率、补齐农村基础设施短板，城乡供水一体化作为统筹城乡发展的重要环节，是当前我国供水规划的大势所趋。

根据《“十四五”农村供水保障规划》，到2025年，我国农村自来水普及率将达到88%的目标，十四五期间农村供水保障建设将为智能水表提供有力增长空间。

供水管网漏损问题使得供水公司产销差高居不下。

长期以来，我国城市供水管网漏损一直十分严重，根据第二届供水高峰论坛相关公开资料，全国654个城市平均管网漏损率超过15%，最高达到70%以上，与发达经济国家6%-8%漏损率差距较大。

供水管网过高的漏损率不仅严重浪费了国家水资源、增加了供水能耗，也使得供水公司产销差率居高不下，提高其运营成本，损害其经济效益。

2016年，国家发改委、水利部等九部门联合颁布《全民节水行动计划》，明确要求到2020 年，缺水地区城市管网漏损率必须控制到10%以下。

长期实践探索表明，供水企业无法对管网漏损、爆管风险进行有效预测和监控，对已发生漏损无法及时报警和快速定位，是造成当前较高管网漏损率的重要原因。

根据2021年8月印发的《城镇供水定价成本监审办法》中规定，对漏损率高于一级评定标准的，超出部分不得计入成本，水务公司出于对盈利水平的考虑也将加速分区计量管理改造，从而带动智能水表需求。

居民水价调整进程加快，管网数据收集是基础。

随着城镇化进程加快、用水人口增加，同时居民节水意识不强、水资源浪费严重，我国城镇水资源短缺问题十分严峻。

为引导节约用水，促进水资源可持续发展，2021年8月，国家发改委及住建部修订印发新版《城市供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》，办法首次提出“准许成本加合理收益”的方法，提出各地应积极推进城镇供水“一户一表”改造，具备条件的应当安装智能水表，为全面实施居民生活用水阶梯水价制度创造条件，对比传统机械水表采用人工抄表，抄表工作量大、效率低且准确性差，供水公司可能2-3个月才进行一次集中抄表，实践中欠费用户收费难情况严重，无法满足实施阶梯水价收费的目标要求。

通过安装智能水表，利用远程抄表技术、智能终端阀控技术，实现自动抄表、实时监测、欠费报警等功能，从而确保阶梯水价有效实施，且办法明确提出未实行抄表到户的和表户居民供水价格按照不低于第一阶梯价格确定。

2.1.2 超声水表性能优势明显，目前渗透率仍较低

智能水表迈向2.0时代，超声水表优势明显。

水表按照测量原理及结构特征的不同，主要可分为机械水表、电磁式水表、射流水表和超声水表四种。根据王贤妮和宋财华在《超声波流量计的应用与前景》中的分析，以DN20mm 口径水表为例，对比可以看出，超声波水表被测管道内无任何运动、阻流部件，无磨损，压 力损失小；灵敏度高，可检测到流速的微小变化；对被测介质几乎无要求；拥有更小的始动流量和更大的流量测流范围，其在性能上超出另外三类水表，并且超声水表结构简单、便于维护，非常适合民用和工业测量。

同样根据王贤妮和宋财华在《超声波流量计的应用与前景》中的实验分析，将两只口径均为 DN20mm的超声水表和机械水表放在同一校验装置上进行累计流量记录分析可以看出，由于机械水表的始动流量高以及低区域计量误差较大，超声水表一般比机械水表多计量3%，并且随着水表内部机械部件的磨损，两者相差越来越大。

实验得出一台超声水表一个月可以减少损失约24m³，超声水表的采用将给自来水公司带来经济效益的显著提升。

智能水表行业快速发展，未来五年产量有望倍增。

2009-2019年，国内水表产品市场需求量由4489万只增长至7193万只，年均复合增长率为4.83%；其中智能水表市场需求由571万只增长至3230万只，年均复合增长率达18.92%，智能水表市场需求增长速度远高于水表行业整体增长速度。

市场渗透率方面，2009-2019年，国内智能水表市场渗透率已由12.72%提高至44.91%。根据北京智研科信咨询有限公司的测算，2026年我国智能水表产量预计由2020年的3764万台上升至7174万台，需求量由2020年的3732万台上升至7094万台。

国家标准化管理不强，行业理论需求空间大。

国家有关部门自2013年以来就陆续发布水表相关政策，虽然我国水表行业起步相对较晚，但在一户一表、三供一业、定期强检轮换和阶梯水价收费等政策的推动下，我国智能水表行业理论需求空间巨大，根据国家住建部摸底，截至2019年7月，仅城镇老旧小区改造带动的新增需求就达到4200万户，不过受制于国家标准化管理力度不强以及政策推进缓慢，理论需求释放周期较长。

超声水表渗透率不足 1%，增长空间广阔。

由于超声波流体测量技术近年来才应用于户用水表，因此在智能水表市场中，目前仍以智能机械水表为主，智能超声水表占比相对较低。

目前市场上销售规模较大的超声水表生产企业包括迈拓股份、汇中股份和天罡股份，三家厂商2019年超声水表产量合计不足100万只，相对于整体水表市场，超声水表的市场渗透率仍不足 1%。

2019年市场上超声水表的市场容量预计约为100万只，假设未来 5 年内保持年均30%-50%的复合增长率，则超声水表的市场容量预计将于2024年上升至371.29万只至759.38万只。

根据北京智研科信咨询有限公司出具的研究报告，2024年我国智能水表需求量将达到6,136 万只，据此估算2024年超声水表占智能水表的渗透率将达到6.05%至12.38%。

2.2 节能减排、可持续发展背景下，看好热量表行业未来发展

碳中和·碳达峰要求下，供热计量改革需求旺盛。

2035碳达峰、2060碳中和地提出对节能减排提出了更高的要求，影响节能减排的关键因素包括建筑节能、水力平衡和热计量，其中水力平衡是供热计量改革的前置条件之一。

由于水力不平衡导致用户冷热不均，即近供热管道端用户热，远供热管道端用户冷。

为满足远端过冷用户的需求，热力公司只能整体增加供热管道流量，导致近端用户出现过 热、部分节约下来的热量又会被其他用户吸收，从而形成用户节费、企业不节能、排放未降低的局面，此对热量表市场的发展带来一定的正向作用。

北方集中采暖 15 省供热计量需求外，南方城市供暖呼声日益高涨。

每到冬季，不少长江沿岸城市的居民会对北方供暖欣羡不已。

2021年全国两会期间，南方城市供暖问题再次被提及。

全国人大代表、华中师范大学教授周洪宇多次在全国两会上提出“沿长江重新划定供暖分界线”、“尽快启动南方供暖问题研究”、“加快发展我国南方百城供暖市场”等相关建议；十九届五中全会提出要“改善人民生活品质”，提高人民群众的“获得感、幸福感、安全感”，开展南方城市供暖与“民生福祉达到新水平”的“十四五”规划目标极为契合；国务院发展研究中心研究员周宏春指出，供暖应当和中国的发展阶段相结合，今年我们已经全面建成小康社会，向现代化迈进，人民应该生活地更美好，因此不主张按照什么地理带划分，而是按照人民的需求提供供暖服务。

根据周洪宇的介绍，目前南方90%以上的城市家庭拥有分户取暖设备。

此外，合肥、武汉、贵阳等城市已在部分城区实行集中供暖，南昌、襄阳、毕节等一批城市正在规划建设集中或区域式供暖工程。

“按照十九届五中全会提出的远景目标，到2035年我国人均GDP将达到中等发达国家水平，随着人民收入水平的进一步提升，届时南方城市将释放出大量供暖需求。”

3.汇中股份：智能制造产能提升，期待新型商业模式探索落地

国际业务增速快但量较小，海外市场开拓值得期待。

2016年以来，公司海外市场收入从27.50万元快速增长至2020年的1186.83万元，年复合增速为156.30%。

2021年上半年，公司实现海外市场收入661.61亿元，仅占同期营业收入的3.95%。

目前公司已在澳大利亚、印度、东南亚、非洲等多个国家开展业务，未来海外市场加速开拓值得期待。

智能制造项目落地，产能储备充足。

近几年公司积极响应国家政策，开始智能制造方向的探索。2018年公司决定以自有资金 1 亿元投资建设超声测流智能制造车间项目，并于2020年12月31日顺利完工。

在充分理解智能制造逻辑和思维的基础上，学习德国、日本、美国等工业强国的制造哲学与理论，运用工业大数据应用技术、信息-物理系统技术（CPS）、机器换人等技术，结合超声测流产品工艺和多年生产管理数据经验，独立、自主的搭建了超声测流产品智能制造平台。

叠加公司IPO项目的54.8万台产能，目前公司保守估计拥有110万台的实际产能储备，不过由于目前公司整体订单情况仍小于总体产能、月度订单情况与月均产能存在一定不匹配性，目前仍存在产能利用率不足的情况，智能制造项目产能正处于陆续释放阶段。

通讯接口输出标准化，实现全系列产品NB-loT配套。

我国水表行业目前正处于信息化向自动化更迭的发展节点，传统机械水表只能通过人工抄表的形式进行历史数据的采集，无法实现数据的存储及远传，更无法对连续运行的数据进行实时监测。

为适应智慧水务信息化和自动化的发展需求，智能机械水表和智能超声水表应运而生，通过搭载无线通讯模块及阀控装置，能够对用水数据进行及时采集、实时监测并对计量硬件进行远程控制。

然而，仅凭硬件层面计量表具和通讯终端的应用仍难以满足智慧水务更高层次的目标“智慧化”的实现。未来将朝着以智能终端表具硬件为基础，提供智慧水务整体解决方案上转变。

目前公司已实现了全系列产品NB-IoT配套，并能够提供包括5G、4G、LoRa、Sigfox、射频传输等多种无线传输方式的产品。

智慧社区供水项目落地，关注未来新型商业模式探索。

根据公司2021年中报显示，公司智慧社区供水解决方案成功应用于南方某市区水务集团独居老人关怀项目，系统采用“云+端”的先进架构（智慧水务云平台+智能超声水表），通过“AI用水数据分析算法”，可分析得到用户画像、用水规律等信息，并依据分析结果对老人用水异常情况进行监测。当出现用水异常情况时将通过“三屏联动”（大屏+PC+手机）的形式进行多渠道告警提醒。

项目得到社会各界广泛的关注和认可，并获得多家权威媒体的报道。

未来公司将继续加大物联网技术、大数据智能应用及工业设计等方面的研发投入，将大数据应用技术与智能化解决方案充分融合，为供水企业、居委会社区、居民用户等提供房屋空置、用水异常告警、用水行为、用水画像、人群分类等服务，满足漏损监控、独居老人关怀、健康生活建议等不同需求，加速向服务型制造业企业转变。

4.盈利预测与估值讨论

我们预计公司2021/2022/2023年实现营收4.94/5.80/6.85亿元，同比增长16.22%/17.40%/17.99%，归母净利润1.47/1.66/1.84亿元，同比增长15.4%/13.4%/10.4%，EPS为0.87/0.99/1.09元/股，对应2021/2022/2023年PE为18/16/15倍，考虑到目前超声测量仪器仪表的渗透率仍较低，行业空间广阔。

风险提示：

疫情影响超预期；海外市场开拓不及预期；汇率风险；下游基建、房地产投资不及预期。

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